七月 23, 2007
基金策略：下半年的两项风险与一个主题
由. Min Wu 将文章归档于 Strategies
众多基金也在近期集中召开投资策略报告会，推出各自的下半年策略。但集中来看，众机构对于市场的看法大同小异。即下半年应关注政策面风险、估值风险，同时波动市场中，资产重组与注入主题下的股票将取得最好的回报。
调控之手仍在头顶
基金公司认为，政策面的影响一方面体现在对流动性的收紧上，另一方面是对A股供应的扩大。
嘉实基金在20日召开的策略报告会上指出，目前调控市场流动性的措施包括加息、减征利息税、1.55万亿特别国债、QDII、调整出口退税等，在从增加证券市场有效供给来看，随着IPO数量和规模的扩张，红筹股、H股的回归，下半年预计的IPO规模预计将超过2000亿元。
嘉实基金副总窦玉明说，从政策面和估值的影响并不乐观，资金面的影响也只是中性，可能唯一的利好是上市公司业绩的增长超过预期。
而银华基金则把下半年的行情称为"台风季、风雨天"，市场将面临风云多变的情形。银华基金认为，国家外汇投资公司和特别国债的发行，是否会强烈收紧流动性的恐慌扔然存在。另一方面，宏观方面的政策环境也并不乐观，过高的投资增速之后，调控措施始终没有落下。
但与7月初相比，上周末的升息和降低利息税部分地落实了政策上的不确定因素。但更多的政策对市场的影响尚未表露出来，如出口退税等政策对进出口企业的影响也将在下半年体现出来。
证券市场的参与者-散户的信心也受政策因素影响。嘉实基金认为，新增资金是推动行情的主要力量，但从新股开户数看，这种持续性正在减弱，另一方面，新入资金的情绪化严重，一有风吹草动，易引发市场剧烈波动。
"基金也是散户投资者"窦玉明说，如果与成熟市场上的养老金、企业年金的资金相比，国内的公墓基金也是散户投资者。开放式基金受投资者申购赎回的影响很大，而个人投资者过于关注短期绩效，窦玉明认为这一特点有可能加剧市场波动。
贵或更贵的股价
奔向50的PE（市盈率）指标已经逼近A股PE的历史高位，在2001年牛市时期，全市场平均PE曾超过60倍。如果说政策影响终将在某一点落地，那么估值因素的影响将长伴A股市场。
在华安基金给出的一份数据中，A股市场无论是PE还是PB（市净率）都处于全球市场的高端。从静态PE来看，全球市场一般在15-20倍之间，而沪市目前逼近40，而深市逼近50。从市净率上看，全球平均水平在2倍左右，但沪市PB接近5倍，深市接近6倍。
窦玉明说，更高的GDP增速并不是高估值的理由，唯一使得估值显得不那么可怕的是上市公司的业绩增长。
业绩的快速稳定增长可以带来PE的下降，这一点带来的是高业绩增长的个股投资机会。而另一方面，估值相对降低的大盘蓝筹股成为市场新宠。
上投摩根、交银施罗德等基金均强调下半年大盘蓝筹的投资机会，而从新发基金的风格看，6-7月份蓝筹主题的新基金也占据了很大比例。
而与蓝筹相反，低价垃圾股或绩差股的跌势可能在下半年继续。嘉实基金认为，目前市场上的垃圾股仍有90%的下跌空间，窦玉明认为，暂时没有出现下跌，主要是散户参与比例高，另外一方面，在A股上市审批制下，垃圾股的壳资源仍有价值。
但市场继续上扬，A股将会更贵。基金们普遍预测随后两个季度的上市公司盈利增速将放缓。这一方面是上半年很多公司收益增加来自于股权投资等一次性项目，另一方面，从主营业务上看，出口退税调整、土地增值税、升息等影响将在下半年的公司盈利中得到体现。
基金经理认为，国内实际利率为负的情况使得储蓄流向资本市场的情况不可能得到逆转，因此股票价格变得更贵或成现实，这种情况下，估值合理的股票仍是可以重点关注的对象。
火热的资产注入主题
上半年有不少因重组股票而身价暴增，但基金经理们说，下半年乃至今后三到五年内，资产注入和重组并购将成为市场最主要的获利点之一。
资产注入以及并购重组的投资逻辑包括两个重要方面。嘉实基金指出，一方面是资产价格泡沫，目前注入资产的PE一般在10倍以下，而目前A股上市公司的PE多数超过40倍，诸如资产一般可增厚业绩。另一方面，全流通下政府有意推动整体上市等资本运作。
从上述两点也不难看出，这种导致上市公司基本面变化的行动中，最主要的刺激竟也是股价的上涨。
银华基金的基金经理认为，股票如果可流通，就有了价值。当股价较高的时候，大股东会又将手中的资产变成股票的冲动。以远低于股票市盈率的定价收购大股东手中的其他资产，表面上似乎吃了点亏，但每股盈利的增厚却使原有的股权进一步增值。
上投摩根在策略报告中指出，从净资产来看，整个工业上市公司的净资产只占到整体工业公司经资产的14%，央企整合和资产注入还有很大的发展空间。从上半年的情况也可以看出，资产注入和整体上市逐步增多，渐成气候，很多集团的资产整合已经开始了，他们已经开始向下属的上市公司注入优质的资产，并为股东带来丰厚的回报。
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